Pensamiento Estratégico

Por Javier García

Profesor en una de las mejores escuelas de negocio del mundo, Stern School of Business at New York University (NYU), Aswath Damoraran es una referencia internacional en el mundo de las finanzas corporativas. Sus campos de investigación y divulgación son realmente extensos, aunque es muy conocido por sus trabajos en el ámbito de la valoración de las empresas y activos, donde es considerado una “autoridad académica mundial”. Autor de numerosos libros de texto en finanzas. Aporta visiones realmente interesantes en sus trabajos vinculados a la valoración de compañías jóvenes, de alto crecimiento, con importantes intangibles. En concreto, se ha enfrentado metodológicamente al reto de hacer valoraciones de empresas innovadoras que compiten un entorno cada vez más complejo, tanto desde un punto de vista financiero, como desde el punto de vista del cambio en las normas de juego, la creación de nuevos mercados, ciclos de vida de productos más cortos, etc. De ahí su extensa literatura académica en el ámbito de la incertidumbre aplicada a la gestión del riesgo en las empresas, aspecto que nos parece realmente apasionante en Sintetia.

Recomendamos su blog por su generosidad de compartir Excel de valoración y atreverse con planteamientos realmente estimulantes, para los apasionados de las finanzas corporativas. En uno de sus últimos post se enfrenta a los “mitos de la valoración de las empresas jóvenes”. ¿Por qué los financieros no dejan de valorar, una vez más, empresas como Coca Cola o 3M y se enfrentan al reto de valorar cualquiera de las compañías más disruptivas de nuestra época (un buen ranking de 2013 lo publicó Reuven Gorsht en Forbes)?

Que exista mucha incertidumbre, alto riesgo, innovación disruptiva y modelos de negocio que crean nuevos mercados, no implica que no se puedan hacer valoraciones financieras, aspecto que nos interesa especialmente en Sintetia, por ejemplo, cuando comparamos la valoración de la viagra con las startups o cuando analizamos la posibilidad de hacer ingeniería financiera para crear incentivos que permitan financiar lo que hasta ahora es muy difícil: investigación básica contra grandes problemas como el cáncer. En definitiva, ante innovaciones disruptivas, finanzas disruptivas, y tenemos el lujo de entrevistar a un profesor muy convencido de ello. 

:: ¿Cuáles son las diferencias entre la valoración de una compañía cotizada y una que no cotiza en un mercado?

Con una empresa cotizada tenemos siempre un punto de referencia (el precio del mercado) que es realmente útil, no sólo para estimar los inputs que usamos en una valoración (por ejemplo, el riesgo) sino también porque nos permite analizar cuán razonable es ése valor (a través de la comparación entre tu valoración y ese precio del mercado). Además, las empresas cotizadas se tienen que regir por estrictas normas contables que les obligan a hacer públicos una mayor cantidad de información. En cambio, cuando se valora una compañía que no cotiza en ningún mercado, la gran mayoría, necesitas tener en cuenta quién es el potencial comprador (buyer-specific valuation). En un mercado cotizado, esto no es tan relevante porque las acciones se compran/venden en un mercado donde se fijan precios en un proceso de competencia.

:: Uno de los enfoques que has estudiado con mucho detalle es el uso de árboles de decisión para la valoración de empresas. ¿Cuál es la esencia de esta metodología y cuándo está más recomendado su uso?

El riesgo de un activo o de una empresa tiende a encapsularse en un número -tras utilizar altas tasas de descuento o bajos cash flow-. Además, su cálculo suele requerir asumir ciertos supuestos (la mayoría irreales) acerca de la naturaleza de ese riesgo. Para afrontar este problema, se puede considerar una forma diferente y potencialmente más informativa de valorar y presentar el riesgo de una inversión. Se podría aportar información respecto al valor de un activo (inversión) bajo distintos resultados, o al menos subconjuntos de esos resultados. Y esto es lo que se hace con los árboles de decisión. Este enfoque es posiblemente el más completo para afrontar el riesgo discreto.

¿Algún ejemplo de una situación habitual donde hay un “riesgo discreto”?

Por ejemplo, el riesgo de que una empresa (extranjera) en Venezuela sea nacionalizada tras acometer inversiones. O el riesgo de atentados terroristas y su impacto en las inversiones de Oriente Medio. Otro ejemplo muy común es el riesgo de que un fármaco sea aprobado por la autoridad competente.

¿Y qué ocurre cuando el riesgo es secuencial, es decir, que vaya más allá de que ocurra, o no, un fenómeno, y estás interesado evaluar en qué pasa después de que ocurra x?

En esas circunstancias los árboles de decisión también son útiles, porque no sólo permiten considerar el riesgo en cada una de las etapas sino que te ayudan a diseñar la mejor respuesta, dado un resultado determinado (si ocurre x, habría que hacer z). Vincular acciones y opciones a los resultados de eventos inciertos, a través de árboles de decisión, permite a las empresas considerar cómo actuar hoy ante riesgos y circunstancias diferentes. Como consecuencia, las empresas están preparadas para cualquier resultado que pueda suceder, y así, no verse sorprendidas.

:: Los financieros tendemos a utilizar el descuento de flujos de caja para todo. ¿Sigue siendo útil esta técnica para valorar empresas tecnológicas como Twitter o Facebook?

En realidad, no es un problema de la técnica de descuentos de flujo de caja. Lo realmente difícil es estimar los flujos de caja futuros. La dificultad, por tanto, está en cómo medir la  incertidumbre, y ese problema lo tienes con independencia de la técnica que se utilice para hacer la valoración de empresas como Twitter o Facebook. 

:: El mundo y los mercados han cambiado sustancialmente pero, ¿han cambiado las reglas (o formas de valoración) de inversión desde los años 60 o 70 hasta la actualidad? 

Las buenas metodologías son intemporales. Las técnicas de valoración que usamos se tienen que adaptar a los cambios que están sucediendo en el mundo, al mayor acceso a la información que tenemos, como también a las mejores herramientas de modelización que existen con esos datos (modelling tools).

:: Sueles utilizar el término “el lado oscuro de la valoración”, ¿en qué consiste?

Cuando los analistas no son capaces de enfrentarse a un alto grado de incertidumbre en sus valoraciones (por ejemplo cuando se enfrentan a analizar el futuro de empresas como Twitter o estudian las consecuencias de la crisis) y se ven tentados a abandonar las herramientas y los criterios de valoración básicos, para recurrir a reglas empíricas o métricas con un rigor muy dudoso. Ahí está la oscuridad.

:: ¿Cuáles son los 3 errores más comunes a la hora de hacer valoraciones financieras de las empresas?

1.- Asumir que el crecimiento es gratis o muy barato. En muchas valoraciones este es un supuesto muy habitual. Los analistas tienden a incrementar las tasas de crecimiento de las compañías empujados por su optimismo sobre ellas. Pero no suelen tener en cuenta qué inversiones tienen que acometer esas empresas para poder afrontar ese crecimiento. 

2.- No descontar la dificultad de que las empresas, y sus modelos de negocio, escalen. A medida que las compañías se hacen más grandes, mantener altas tasas de crecimiento (y rentabilidad) suele ser realmente difícil. Es por ello que el crecimiento se desvanece en la mayoría de las empresas a medida que éstas se hacen más grandes.

3.- Mezclar la macro con la micro. Cuando se hacen valoraciones de compañías, de forma individual (micro), se tienden a asumir ciertos supuestos sobre los tipos de interés u otras variables macroeconómicas. De tal modo que, al final, es difícil discernir qué parte de la valoración se debe a los factores micro y qué parte se debe a los pronósticos que se hacen sobre la evolución de la economía (macro).

:: ¿Crees que ha llegado otra vez la fiebre por las inversiones en Internet? ¿Se puede detectar una burbuja como la sufrida en las .com a principios de los 2000?

A toro pasado, todas las burbujas son obvias. Pero un buen indicador es analizar si los inversores están valorando las compañías asumiendo supuestos o expectativas que no se sostienen de una forma agregada. Por ejemplo, ¿qué ocurre cuando tú sumas los ingresos esperados de todas las compañías cotizadas y obtienes una cuota de mercado superior al 100%? 

:: ¿Nos podrías explicar brevemente cuáles son las ventajas de utilizar opciones reales y cómo éstas se pueden convertir en ventajas competitivas?

Las opciones reales te permiten valorar los beneficios de ser capaz de aprender, ante un fenómeno incierto, y adaptar tu comportamiento a ese aprendizaje.¿Por qué no somos capaces de incorporar en nuestros flujos de caja esperados y en nuestras valoraciones todo el potencial de los nuevos productos o mercados? Podemos intentarlo, pero nos enfrentamos a dos problemas. El primero es que las estimaciones del potencial de mercado de esos nuevos productos serán muy confusas en el momento de las valoraciones iniciales, y los flujos de caja tenderán a reflejar esa incertidumbre. Por ejemplo, ni Microsoft ni Apple podrían haber sido capaces de visualizar el potencial del mercado de Microsoft Office o del IPhone en el momento en el que estaban lanzando MSDOS o el IPod. El segundo, es que el verdadero potencial se obtiene una vez que lanzas los productos al mercado y aprendes de ellos, adoptando decisiones que te permitan optimizar ese potencial. Precisamente ese proceso de aprendizaje y de comportamiento adaptativo es lo que está detrás de todo de la metodología de opciones reales, el valor de tener una opción de futuro tras aprender.

Según este enfoque, ¿no debería usarse siempre esta técnica?

No, se debería de usar de forma muy selectiva. En aquellos casos donde las oportunidades de futuro no sean capaces de ser capturadas en los flujos de caja esperados de la compañía, en sus momentos iniciales. Y también en aquellos casos donde la opción de futuro se pueda convertir, precisamente, en una ventaja competitiva de la propia compañía. De ahí su uso en los ámbitos donde los intangibles o las inversiones irreversibles (sunk cost) son importantes (una petrolera, una empresa de biotecnología o una compañía de gran potencial de internet).

:: ¿Crees que los financieros de las empresas están preparados actualmente para gestionar y valorar el riesgo ante una creciente complejidad del entorno y una creciente presencia de intangibles como elemento diferencial de las inversiones?

No creo que sea un problema de conocimientos técnicos, precisamente. Sabemos cómo medir y gestionar los riesgos. Ni tampoco creo que sea un problema de la naturaleza de los activos (¿qué diferencia existe entre las pérdidas generadas por activos tangibles que intangibles?). Creo que es un problema de comportamiento, y en primer lugar, de negar que los riesgos existan, porque ése es el paso necesario para evitar sus causas y consecuencias.

:: Ha sido muy sonoro el caso de Snapchat, muchos consideran que es una locura decir que no a una oferta de 3.000 millones de dólares cuando no se genera beneficio. ¿Es una locura esta decisión o tiene algún tipo de fundamento?

Como ocurre con todas las redes sociales, los inversores están pagando por unos usuarios activos en la actualidad con la expectativa de que en el futuro generen ingresos. En ese sentido, Snapchat no es tan diferente de Twitter, por ejemplo, donde aún sus ingresos no son muy relevantes y se espera que crezcan de forma significativa (o al menos eso es lo que creen los inversores).

No obstante, valorar las compañías jóvenes siempre presenta dificultades, por diversas razones. Las startup son empresas en sus primeros estadios, casi sin ingresos y con pérdidas de explotación relevantes. Incluso las que son rentables, tiene una trayectoria muy corta y necesitan de inyecciones de capital de forma recurrente para poder crecer (primero de los fundadores, después de inversores profesionales o capital riesgo). Como resultado, hay mucha incertidumbre sobre su potencial, y esto hace que la valoración de las mismas a través de flujos de caja y tasas de descuento aporten resultados irreales.

:: ¿Existen unos “value drivers” más o menos universales?

Si, y están muy documentados cuáles son: los flujos de caja, la rentabilidad respecto a la del mercado y el riesgo.

:: En España las empresas se financian casi en su totalidad por deuda bancaria, ¿Cómo afecta esta tendencia a la valoración de las compañías?

Esta conducta puede generar que en períodos de alto crecimiento las empresas tiendan a sobre-endeudarse (y no hacer ampliaciones de capital), lo que hace que se generen costes de la deuda que no sean sostenibles, básicamente porque los bancos no han sido capaces de anticipar el riesgo de impago de esa deuda.

Publicado en Sintetia. Post original aquí.

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