¿Cómo analizar los ratios financieros de una empresa?

Por: Juan Antonio de la Cruz

En muchas ocasiones, cuando solicitamos un informe de una empresa que tenemos como cliente o que estamos sopesando como futuro cliente, vemos sus balances, cuentas de resultados y demás información financiera que nos pueden reportar muchos detalles sobre la solvencia, robustez y “fiabilidad” de dicha empresa. Normalmente, los informes vienen acompañados de una serie de ratios que desmenuzan toda esa información y nos dan datos concretos e interpretables sobre las garantías financieras de la empresa. Eso sí, los ratios nos aportarán mucho valor siempre que sepamos interpretarlos.

Para aprender cómo interpretar dichos ratios, nada mejor que con un ejemplo. En la imagen que mostramos, os presentamos los ratios de una empresa del sector de embutidos ibéricos, tal y como se presentan en los informes de Informa D&B. La inclusión de estos ratios de una empresa en los informes comerciales es esencial, puesto que nos ahorramos tener que calcularlos nosotros mismos, ya que en muchas ocasiones no es nada fácil saber qué partidas del balance o la cuenta de resultados debemos coger para realizarlos.

Así que nada mejor que sean expertos los que nos hagan el trabajo sucio y nos proporcionen los ratios ya calculados, tanto del último ejercicio como de los dos inmediatamente anteriores, con lo que podemos ver las tendencias de la empresa, algo fundamental.

Los informes comerciales incluyen muchos más ratios de los que aquí mostramos, como los ratios de actividad o los ratios de resultados, pero de momento nos centraremos en los que os mostramos, que nos dan una mejor visión de la capacidad de pago de la empresa que analizamos, o dicho de otra forma, son los mejores ratios para valorar el riesgo de esta empresa.

Por tanto, nos centraremos en los Ratios de Equilibrio, de Liquidez y de Endeudamiento:

      • Fondo de maniobra: esta magnitud es esencial, puesto que nos indica la capacidad de solvencia de la empresa, es decir, si la empresa tiene recursos suficientes para hacer frente a los pagos más inmediatos.
        1. En este caso, vemos que esta empresa tiene un Fondo de Maniobra de casi 2.250.000 euros, lo cual quiere decir que después de atender a todos sus pagos, aún le sobraría dicha cantidad. Lo ideal es que el Activo Corriente sea aproximadamente 1,5 veces el Pasivo Corriente: una cifra inferior nos indicaría un posible riesgo de liquidez y un ratio excesivamente superior indicaría una infrautilización de los recursos de la empresa, aunque desde nuestro punto de vista y como análisis del riesgo de nuestro posible cliente, cuanto más alto, casi mejor.
        2. La empresa de embutidos ibérico no sólo tiene un Fondo de Maniobra positivo, sino que además es alto. La proporción del Fondo de Maniobra con respecto al activo total, nos indicará la importancia del colchón de seguridad de la empresa y se mide con el Ratio del Fondo de Maniobra. En este caso, la mitad del activo está formado por el Fondo de Maniobra, o dicho de otra forma, con el Fondo de Maniobra la empresa analizada puede cubrir la mitad de sus obligaciones o deudas.

 

      • Ratio de solidez. Mide la autonomía financiera de la empresa, al comparar los fondos propios con los pasivos no corrientes, es decir, relaciona los capitales propios de la empresa con el total de capitales permanentes necesarios para su financiación sus deudas a largo plazo).
        1. No hay un valor ideal, aunque sí que podemos decir que cuanto más alto mejor. La empresa de embutidos tiene un ratio de solidez de casi 6, lo que indica que la empresa tiene 6 veces más recursos propios que deudas. Su nivel de endeudamiento es bajo, lo cual es muy positivo.

 

      • Periodo medio de cobro y periodo medio de pago. Como se intuye por el nombre de estos indicadores señalan (de media)los días que tarda la empresa en cobrar de sus clientes y en pagar a sus proveedores, respectivamente. Aquí encontramos un pequeño desajuste de días, puesto que vemos que esta empresa tarda en cobrar de sus clientes una media de 150 días, mientras que paga a sus proveedores en 22 días.
        1. Es decir, hoy (por ejemplo) compra un jamón por 80 euros y lo vende por 150… lo tiene que pagar en 22 días, pero no cobra esa venta hasta dentro de casi cuatro meses. Un problema… o no. Sin más datos que estos, esta política de cobros y pagos no parece la más adecuada, puesto puede llegar el vencimiento de pago de tus facturas y aún no haber cobrado por tus ventas.
        2. Sin embargo, dado el sector (embutidos ibéricos) y dada la estacionalidad, los procesos de elaboración o curación (de años en el caso de jamones, por ejemplo), este desfase de días puede no ser sintomático de una política de cobros y pagos incorrecta, sino una característica intrínseca al sector. De todas formas, visto el alto Fondo de Maniobra, no parece ser un dato “excesivamente” preocupante. Aunque convendría no perderlo de vista e intentar comparar este dato con la media del sector.

 

      • Ratio de liquidez. Es un ratio totalmente vinculado al Fondo de Maniobra, puesto que nos muestra porcentualmente el nivel de Activo Corriente sobre Pasivo Corriente. Cuanto más alto sea este porcentaje, mejor, puesto que indicará una mayor liquidez de la empresa. Siempre debería ser superior al 100%, es decir, que el nivel de Activo Circulante sea superior al del Pasivo circulante.
        1. Así que con un rápido vistazo a este ratio, podemos ver el nivel de liquidez de la empresa: Por debajo de 100%, peligro; entre 100%-125% justito;    y a partir de 125% sin problemas (aparentes) de liquidez.

 

      • Ratio de Endeudamiento. Estima la proporción de recursos de la empresa que utiliza para financiar su activo. Compara los recursos ajenos con los propios de la empresa. Un valor elevado indica que la empresa está fuertemente apalancada, es decir, que tiene un alto endeudamiento. Su valor ideal sería en torno al 100%, es decir, que sus fondos propios sean más o menos iguales a sus deudas.
        1. En nuestro ejemplo tiene un ratio de endeudamiento de sólo un 37% y, además, es inferior al del año precedente. ¿Qué nos quiere decir esto? Primero, que no tiene excesivas deudas (lo cual es de por sí bueno), y segundo que tiene capacidad de endeudarse si      necesitase financiar nuevas inversiones, sin que ello hiciera peligrar el equilibrio financiero de la empresa y sin hacer peligrar su solvencia o liquidez.

 

      • Coste medio de financiación externa: indica lo que paga la empresa por financiarse con recursos ajenos. En este caso, vemos que es del 7% y que se ha reducido cuatro puntos con respecto al año anterior, lo cual quiere decir que la carga financiera de la empresa ha disminuido bastante.

 

      • Y por último, analizamos el ratio de cobertura de intereses, relacionado con el anterior, ya que mide si la empresa genera suficiente recursos con su actividad para hacer frente al pago de su financiación externa. En este caso, la empresa genera cuatro veces más recursos de los necesarios para pagar sus deudas externas. Obviamente, si el coste medio de financiación anterior había disminuido, la cobertura ha aumentado.

 

Tras este pequeño y rápido análisis, podemos concluir que la empresa no parece tener signos de debilidad o problemas financieros. Tiene un alto Fondo de Maniobra y poco endeudamiento.
Todos estos ratios nos dan una buena idea de cómo está una empresa, pero también hay que tener en cuenta otra serie de condicionantes, como el sector, la época del año, etc. y, por supuesto, también sería necesario realizar un análisis de sus balancescuentas de resultados, y demás información, como incidencias judicialesRAI, etc. que puedes encontrar en un único reporte, como por ejemplo muestran nuestros informes comerciales.

Publicado en EmpresaActual. Post original aquí.

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¿Por Qué es Necesario Establecer el Valor de mi Compañía?

por Julián Santiago Rendón Nuván

«Estableciendo un valor de compañía a través de la metodología adecuada, y teniendo un plan estratégico de operación.»

Existen dos clases de empresarios, los visionarios, que son aquellos que imaginan su empresa con un crecimiento sostenible de un negocio que los apasiona y quieren entregar a sus generaciones futuras el legado que han construido, y los comerciantes, quienes buscan hacer crecer su idea de manera exponencial para luego entregarla al mejor postor, para posteriormente emprender una carrera desenfrenada buscando un nuevo emprendimiento.

Ambas clases son admirables pues deben tener el tesón para afrontar los retos que conlleva crear y hacer crecer una empresa, sin embargo, por mas distintas que parezcan sus motivaciones tienen un punto de encuentro en donde deben darle valor a su compañía. Es precisamente en la “valoración de empresas” en donde nos enfrentaremos a un mar de posibilidades y metodologías que nos permitirán encontrar su valor.

¿Cual es la mejor metodología para dar con el valor de mi compañía?

Esta es una pregunta bastante difícil de responder a priori, en primera instancia debemos tener claro el propósito de la valoración de una compañía, se puede ser propietario de la compañía en donde se pretende conocer el valor para venderla o simplemente como indicador inter anual para evidenciar su comportamiento, o por el contrario ejecutar una operación de compra de compañía para lo cual convendría ubicar un menor valor de venta y así ganar en esta transacción. Y es precisamente al entender desde que posición se juega el con que ojos conviene ver la valoración de una empresa.

Es importante aclarar que ninguna compañía debería valorarse por debajo del valor de sus activos, premisa que resulta obvia. Existen dos metodologías bastante renombradas para realizar la valoración de compañías, calculo por multiplicadores y flujos de caja libre descontados; en la primera básicamente se revisa el comportamiento del sector y se estima cuales deberían ser los estándares de indicadores de valuación, es así como hemos escuchado decir que una compañía vale X veces su EBIDTA, sin embargo esta metodología puede resultar bastante ligera si se trata de una compañía distinta en un mismo sector económico, una compañía que muestra mejores manejos con máximas eficiencias y que al ser valorada por esta metodología resultaría castigada por en comportamiento de otras que quizás de optimizan toda su operación, si este es el caso resultaría bastante conveniente para una oferta de compra por parte de un tercero.

Tal vez la metodología mas utilizada para la valoración de empresas es la revisión de sus flujos de caja libre descontados, este método es mucho mas técnico, y se puede volver mas complejo ingresando diferentes variables, básicamente esta metodología busca traer a valor presente los flujos de caja libre de una compañía, proyectando su operación en X numero de años futuros y estableciendo cual es el costo medio ponderado de capital WACC (Weighted Average Cost of Capital) se calcula el valor presente con esta tasa de descuento. Este método de valuación espera un comportamiento a futuro de la compañía que si bien es incierto debe contemplar todas las variables de mercado para que el resultado en sus flujos anuales sea consistente y confiable.

Es importante aclarar que ningún método de valoración es infalible, se recomienda utilizar mas de uno para realizar comparativas y si es el caso gestionar modelos de valoración que permitan realizar una matriz máximos y mínimos de valor de empresa gestionada por algún tipo de inductor en combinación con un método de flujos de caja libre descontados.

Ahora bien, ya que se puede identificar un método de valoración lo suficientemente consistente para realizar una valoración de empresa, resultará no ser así para compañías que tienen un alto valor de sus activos en intangibles que aun no están contemplados en sus balances. Es acá donde se debe realizar una valoración de compañía mas sus intangibles, y para sorpresa de muchos estos intangibles pueden llegar a ser los determinantes en una transacción de compra o venta. El simple hecho de adquirir un producto de una marca reconocida mundialmente puede llegar a incrementar su valor, manteniendo sus costos constantes, es así como el intangible se convierte en el mas preciado de sus activos.

Dicho todo lo anterior, es fundamental entender que para realizar la valoración de una compañía debemos ir de lo general a lo particular, realizando análisis macro-económicos, análisis regionales, comportamientos del sector con inclusión de variables inductoras y valoración de intangibles si es el caso, para lograr concretar un valor de compañía que sea sustentable ante una junta directiva, un inversionista o un futuro comprador. Se recomienda realizar este ejercicio de manera anual, máximo con un intervalo de dos años de la mano de un experto.

Estableciendo un valor de compañía a través de la metodología adecuada, y teniendo un plan estratégico de operación que marque el rumbo, en donde con tableros de control se realice seguimiento continuo a la operación se convertirá en conjunto, en la herramienta mas fuerte para tomar mejores y mas rápidas decisiones sobre el negocio construyendo políticas organizacionales y marcando diferencias ante sus competidores, desarrollando un modelo de negocio mas exitoso.

Publicado en Revista Empresarial. Post original aquí.

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Cómo manejar las finanzas personales en tiempos de crisis

por Santiago Bulat

  1. Crisis. Escribir sobre crisis no es algo nuevo en la Argentina; más bien es todo lo contrario, porque ya son parte de nuestra normalidad. Por A o por B cada diez años en promedio nuestro país vuelve a caer en una crisis profunda, de mayor o de menor magnitud, de mayor o de menor duración y desatadas por diferentes motivos. Lo cierto es que no podemos controlar los fenómenos macroeconómicos que nos acechan y, casi con seguridad, nos tocará padecer varias crisis más de las cuales no seremos responsables, pero sí actores principales. Solo podemos reducir la incertidumbre en lo que está a nuestro alcance.
  2. Ingresos. Hay ciertos comportamientos de la economía que difícilmente no estén presentes en cualquier tipo de crisis que conocemos: una caída en el nivel de empleo y una contracción en los ingresos reales. Probablemente, este sea el punto más difícil para tratar porque, por más que tomemos decisiones en pos de conseguir nuevos o mayores ingresos, es muy difícil ir contra la corriente de una economía que se contrae y restringe la demanda agregada de la población. Sin embargo, todas las crisis tienen su fin y lo importante es surfearlas para salir lo mejor posible. Por ejemplo, si presto algún servicio o vendo un bien, puedo fidelizar a los clientes al ofrecer cierta “paciencia” en los pagos, pensar en sostener una relación de largo plazo, sin aumentar comisiones o costos, otorgando condiciones favorables para que ambas partes puedan ser socios en la mala pasada que juega la economía y salir a flote juntos, dado que la relación entre cliente y proveedor se retroalimenta.
  3. Gastos. Partiendo del hecho de que mejorar ingresos será algo difícil de lograr, poner el ojo en nuestros gastos siempre resulta más efectivo. Hay tres tipos de gastos: los fijos, los móviles y los hormiga. Los primeros son los más difíciles de cortar (alquiler, expensas, seguros, impuestos, servicios, prepaga, educación, etcétera), aunque hay casos negociables. Si bien algunos valores dependen de decisiones del Gobierno, también es cierto que quienes ofrecen un servicio privado no querrán perder clientes e intentarán sostenerlos. Por eso, los seguros, los alquileres, las cuotas de educación pueden negociarse cuando la caída de la economía es generalizada, o por lo menos, puede suavizarse el impacto de esos gastos solicitando planes de pago, descuentos o cuotas. Por otro lado, los de más fácil acción son los gastos “hormiga”: son los que están de más, por un tema exclusivamente de placer y resultan en realidad prescindibles. Estos gastos parecen insignificantes por ser montos individualmente pequeños, pero terminan siendo abultados a fin de mes. Por último, vale hacer foco en los gastos variables, que siempre están pero no son siempre iguales: supermercado, actividades de ocio, transporte, entre otros.
  4. Deuda. Las deudas son como las mentiras: si crecen, son difíciles de sostener. La clave en momentos en los que nuestro ingreso puede verse afectado es refinanciarlas, teniendo como objetivo reducir los compromisos pero sin dejar nunca de abonarlos, porque se seguirían sumando intereses y se complicaría la situación futura para tomar nueva deuda. La clave es revisar los planes de pagos con el prestamista, buscando bajar el costo financiero total y tratando de suavizar el monto en el programa de repagos.
  5. De surfear se trata. Esto es un desafío que, si no nos encuentra preparados de antemano, puede llevar a tomar decisiones desesperadas y, por ende, malas. El análisis cotidiano sobre nuestros gastos nos permitirá proyectar hacia adelante las necesidades que tenemos y cuán posible será afrontar los compromisos. Hay muchas aplicaciones móviles que podemos utilizar para controlar todas las categorías de nuestros gastos, ingresos e incluso hasta ahorrar. A surfear la ola.

Publicado en La Nación. Post original aquí.

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Alinear la Estrategia con el Ambiente de Control y la Gestión del Riesgo

Por Marcela Guzmán Hernández

“En la actual coyuntura caracterizada por una profunda incertidumbre, el ambiente de control y la gestión del riesgo deben ser una prioridad, las organizaciones están identificando riesgos que antes, o no existían en el mapa de riesgos o estaban catalogados como de probabilidad baja.”

Lo más importante en el proceso de aprendizaje al que nos ha llevado esta crisis mundial, es identificar las oportunidades de mejora y actuar en consecuencia.

Frente a los grandes desafíos que enfrentan las compañías por el COVID – 19 en su proceso de redefinición del negocio para enfrentar el nuevo esquema comercial y de operación, hay una gran probabilidad de encontrar que no hay una real alineación entre la ‘’Gestión del Riesgo’’, ‘’El ambiente de Control’’ y ‘’La Estrategia de la Empresa’’. Bien sea, porque no han hecho ninguna de las tres de manera consciente y rigurosa, o porque aun habiéndolas hecho no se había visto la necesidad de vincularlas, operativamente hablando. Explicaré la importancia de lograr la alineación propuesta para contar con una estrategia integral y robusta para la organización.

En relación con los temas de gestión de riesgos y el ambiente de control interno, existen diferentes categorías de compañías, que clasifico de la siguiente manera:

  • Organizaciones que, por su producto, servicio o sector, están obligadas a cumplir con unos requerimientos mínimos de ambiente de control y gestión del riesgo estructurados, que están altamente vigiladas por diferentes entes gubernamentales y, por supuesto, cuentan con los recursos para implementar y sostener la estructura necesaria.
  • Empresas que sin ser vigiladas por entes gubernamentales definen un esquema estructurado de control interno y gestión del riesgo, por su nivel de madurez organizacional y su disciplina frente a estos temas. Así, responden no solo a lo requerido dentro de su esquema de gobierno corporativo, sino también a los requerimientos de la revisoría fiscal. Claro está, estas empresas cuentan con los recursos económicos para tener las áreas necesarias para garantizar el proceso.
  • Empresas que por su tamaño, productos y/o servicios, no están obligadas, por entes gubernamentales, a tener un ambiente de control interno y gestión del riesgo estructurados, no han identificado la importancia de este y/o no cuentan con los recursos para implementar y mantener la estructura necesaria.

En la actual coyuntura caracterizada por una profunda incertidumbre, el ambiente de control y la gestión del riesgo deben ser una prioridad, las organizaciones están identificando riesgos que antes, o no existían en el mapa de riesgos o estaban catalogados como de probabilidad baja, y estos riesgos saltan a la vista, por los nuevos esquemas de trabajo y de interrelación con proveedores y clientes entre otros temas que han surgido como una alternativa válida y obligada de operación, que pueden reducir costos, generar mayor bienestar pero que requiere de mayor control.

Independientemente de la categoría a la que pertenezca la empresa, es fundamental que estos aspectos sean parte del replanteamiento de la estrategia, pero no, como se hacía antes, tomando el resultado de la planeación estratégica, como un insumo para estructurar el mapa de riesgos y gestionarlo de manera paralela a la gestión de la estrategia, sino, incluyendo en el ejercicio de reformulación de la misma a las personas encargadas de los temas de riesgo y auditoría de la empresa. Aún más, se debería incluir el tema de riesgo como marco en el análisis del DOFA y como una perspectiva adicional del cuadro de mando integral.

El integrar el análisis del riesgo desde el momento de construir la matriz DOFA (Debilidades, Oportunidades, Fortalezas y Amenazas) de la empresa permitirá identificar desde el primer momento de la revisión de la estrategia los riesgos a los cuales se está expuesto y, así, poder identificar los impactos financieros (positivos y negativos) y plantear, de manera oportuna, los pasos a seguir y los adecuados planes de contingencia.

Incluir la gestión del riesgo como una perspectiva adicional al cuadro de mando integral permitirá que, una vez identificados los riesgos inherentes al análisis de las Debilidades, Oportunidades, Fortalezas y Amenazas del negocio, se incluya en el ambiente de control todo lo relacionado a los objetivos planteados para lograr la estrategia.

Con la inclusión de la perspectiva de gestiòn del riesgo en el cuadro de mando integral se deben considerar seis perspectivas a saber: Financiera, Cliente, Marca, Procesos y Tecnología, Aprendizaje y Crecimiento y Gestión del Riesgo.

Estos componentes se deben trabajar de manera articulada, logrando así que funcionen como un reloj para alcanzar un buen desempeño de la empresa enfocado en la estrategia y cuidando el comportamiento de los riesgos identificados.

Es de vital importancia incluir el análisis y gestión del riesgo en la definición de la estrategia y posterior ejecución de esta, para lograr adaptarse a los diferentes retos, independientemente del tamaño de la empresa y del nivel de vigilancia externa que se tenga.

Las empresas que tienen áreas encargadas de estos temas deben incluirlas en el proceso de revisión de la estrategia para lograr la alineación recomendada y deberían, con alguna periodicidad, someterse a una auditoría externa realizada por entidades especializadas que garanticen una opinión independiente y, experta, y de esa manera garantizar el funcionamiento del sistema.

Aquellas empresas que por su tamaño no tienen áreas encargadas del tema deben recurrir a terceros especializados que les permiten acceder a metodologías probadas y gente con gran experiencia a un menor costo en lugar de crear áreas internas, posiblemente con menos experiencia de la requerida y que además de significar un mayor esfuerzo económico no garantizan la independencia a la hora de auditar, adicionalmente, estos terceros, al no estar  inmersos en el día a día  de la operación pueden tener una mirada más amplia y oportuna, por todo esto, es que la opción de tercerizar el proceso puede ser de gran ayuda.

Lo propuesto anteriormente, permitirá tener una ruta más clara para el negocio, identificando los principales riesgos asociados al DOFA y con esto poder definir la nueva estrategia. En la coyuntura actual se ha materializado un riesgo que, si alguien lo tenía en su mapa, seguramente la probabilidad asignada a este era muy baja, lo cual nos muestra la importancia, hacía adelante, de tener una alineación estratégica del riesgo y su debida medición y ajuste.

Integrar en un solo análisis la ‘’Gestión del Riesgo’’, ‘’El ambiente de Control’’ y ‘’La Estrategia de la Empresa’’ debería ser un ejercicio periódico, realizado mínimo una vez al año. En las circunstancias actuales es conveniente contar al menos con dos escenarios posibles en lo relacionado al mapa de riesgos y tan siquiera tener una medición trimestral para así poder realizar de manera oportuna los ajustes pertinentes de los procesos, controles, planes de contingencia y la estrategia misma, si es necesario.

Actualmente las organizaciones afrontan grandes desafíos que requieren de un análisis permanente y de la búsqueda del apoyo necesario en temas que no son del core de sus negocios, pero sí son de gran relevancia para el fortalecimiento de las empresas. Es una situación de la cual pueden salir fortalecidos, sabiendo identificar las oportunidades de mejora, buscando de manera proactiva soluciones a los retos planteados y apoyándose en los expertos para poder adaptarse a la nueva realidad.

Publicado en Revista Empresarial. Post original aquí.

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La valoración intangible de las empresas

por Pablo Díaz

Hace unas semanas nos sorprendimos con la compra de la red profesional de contactos Linkedin por parte de Microsoft por la nada desdeñable cantidad de 26.000 millones de dólares en efectivo. De nuevo, los comentarios de asombro por la cantidad pagada por una empresa que a cierre de 2015, facturó 3000 millones de dólares con márgenes de beneficio negativos, ponían en el foco los criterios de valoración usados a la hora de tasar negocios en entornos digitales con un alto grado de incertidumbre.

Sin duda alguna, muchos de los métodos de valoración tradicionales basados en descuentos de flujos de caja, ganancias o retornos de capital podrían considerarse “inconsistentes”, al menos a priori, cuando se aplican a empresas tecnológicas con gran cantidad de activos intangibles en sus balances como es el caso.

Digamos que existen dos razones principales por las que los métodos tradicionales no nos sirven para entender dicha valoración:

  1. Los activos de las empresas tecnológicas son habitualmente intangibles, incluso “invisibles” (patentes, know-how, capital humano)
  2. La manera en la que la contabilidad financiera valora y “apunta” las inversiones en estos activos es todavía muy inconsistente si la comparamos, por ejemplo, con las inversiones en activos tangibles de las industrias manufactureras.

Existe mucha bibliografía e investigación sobre la valoración del concepto “intangibles” en empresas pero, lamentablemente, en toda ella se deja claro la dificultad de “acertar” en la misma.

Una de las obras referencia en este sentido es “El lado oscuro de las valoraciones” de Aswath Damodaran, considerado uno de los mayores expertos en la valoración de empresas a nivel mundial. Este libro describe cómo se produce la valoración de empresas jóvenes en entornos complejos, como el caso de las startups de internet y, más concretamente, el ejemplo que nos ocupa en este artículo: Linkedin.

Damodaran describe cómo los inversores están pagando por usuarios activos en la actualidad con la expectativa de que generarán ingresos en el futuro. Normalmente, estas empresas se encuentran en pérdidas, algunas casi sin ingresos y necesitan inyecciones de capital de manera recurrente para seguir escalando, lo que aumenta la incertidumbre sobre su potencial, haciendo que la valoración de las mismas por flujos de caja o tasas de descuento genere resultados irreales.

Bien, y ¿entonces?, ¿cómo podemos entender que se pague esa suma de dinero por una empresa que, a día de hoy, se encuentra en pérdidas?.

Una de las herramientas o técnicas que Aswath Damodaran explica en sus libros y que suele ser una de las más usadas por la industria del capital riesgo son las “opciones reales”.

El modelo basado en opciones reales asimila la valoración de un activo intangible con la valoración de una opción de compra, es decir, permite incorporar a los flujos de caja esperados y a las valoraciones el potencial de nuevos productos o mercados que todavía no existen pero que esperas que aparezcan en un futuro.

Para entender de manera sencilla el método de las opciones reales usaremos un ejemplo simplificado que aparece en el libro “201 errores en valoración de empresas” de Pablo Fernández, quizás el mayor experto en valoración de empresas en España.

En uno de estos errores, el autor cita el ejemplo que Damodaran expone en uno de sus libros para la valoración de la opción de ampliar el negocio de Home Depot (una cadena de tiendas al estilo de Leroy Merlin con mucha implantación en el continente americano), que considera la posibilidad de abrir una tienda en México. El coste de la tienda será 24 millones de euros y el valor actual de los flujos esperados es de 20 millones de euros. por consiguiente, el valor del proyecto sería de -4 millones de Euros y no convendría. Sin embargo, Home Depot cree que por el hecho de abrir esa tienda tendrá la opción de abrir otra mayor en los próximos 5 años.. Para Damodaran (cálculos de la opción por medio), el valor de esta opción de abrir una segunda tienda es de 7,5 millones de Euros, por tanto, Home Depot sí debería abrir la tienta en México porque el valor actual del proyecto más el valor de la opción de ampliar es -4 + 7.5 = 3.5 millones de Euros.

Aunque Aswath defiende el uso de esta técnica de valoración en entornos como el que nos ocupa, no es menos cierto que reconoce las dificultades de la misma pues las estimaciones de los mercados potenciales de esos nuevos productos o servicios son muy confusas en el momento de la valoración inicial. Esa incertidumbre se refleja, igualmente, en los flujos de caja iniciales, pues el verdadero potencial de estos productos se obtiene tras su lanzamiento al mercado y la activación de un proceso de aprendizaje y de comportamiento adaptativo, o lo que es lo mismo, el valor de tener una opción de futuro tras aprender.

Dicho de otra manera, las opciones reales son aquello de lo que “todo el mundo habla pero nadie practica”, tal y como asegura Miguel Mulet, director de desarrollo de negocio de Genetrix al referirse a la valoración de las intangibles en la industria biotecnológica.

Independientemente de la técnica que usemos, lo que queda claro es la dificultad de estimar los flujos de caja futuros en empresas como Linkedin, Twitter, Facebook, etc. con independencia de la técnica que se utilice, siendo la “incertidumbre” el elemento clave a medir.

La incertidumbre, por tanto, se convierte en el lado oscuro de las valoraciones. Para Damodaran, los analistas tienen una gran aversión a la incertidumbre por lo que, cuando se enfrentan a valorar empresas como Linkedin, se ven tentados a abandonar las herramientas básicas y recurren a reglas o métricas de dudosa credibilidad, que investigadores como Thomas Hering, en su paper “valoración de startups de internet” define literalmente como “folclore financiero”. Pero, ¿por qué actúan de esta manera?

Robert Sapolsky, uno de los mayores expertos en neurociencia a nivel mundial, describe cómo la introducción de cierta incertidumbre en la toma de decisiones en algunos experimentos realizados con ratas, aumenta los niveles de dopamina en el cerebro, de manera que la sensación de placer experimentada es anterior e independiente del resultado; dicho de otra manera, la anticipación de la recompensa es más placentera que la recompensa en sí.

Para Sapolsky, nuestro cerebro se encuentra “a gustito” con un nivel de incertidumbre del 50% y es ahí donde más dopamina segregamos, en ese punto nuestro cerebro se siente ¡genial!

Un ejemplo muy ilustrativo que ofrece el autor es el de los casinos. En ellos, sólo existe una posibilidad real del 1% de obtener recompensa, pero tanto propietarios como diseñadores, manipulan el entorno para situar el nivel de incertidumbre en torno al 50%, creándose, en opinión de Sapolsky, la adicción a la anticipación en la toma de decisiones bajo niveles controlados de incertidumbre.

Por tanto, me pregunto si no nos encontramos, en algunas ocasiones, ante un gran casino de operaciones arriesgadas donde las decisiones de inversión se basan más en “crear”, como comenta Damodaran y otros investigadores, ciertas técnicas y herramientas de dudosa credibilidad científica (folclore financiero) para elevar o reducir los niveles de incertidumbre al 50%, en definitiva, hablamos de la manipulación del entorno por parte de la industria financiera y tecnológica basada en la adicción a la anticipación que afecta actualmente a estos sectores, inmersos en entornos cada vez más complejos y competitivos para seguir escalando o hacer crecer sus negocios.

Publicado en Caja Siete con tu negocio. Post original aquí.

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Aswath Damodaran, “uno de los mayores errores es asumir que el crecimiento de una compañía es gratis o muy barato “

Por Javier García

Profesor en una de las mejores escuelas de negocio del mundo, Stern School of Business at New York University (NYU), Aswath Damoraran es una referencia internacional en el mundo de las finanzas corporativas. Sus campos de investigación y divulgación son realmente extensos, aunque es muy conocido por sus trabajos en el ámbito de la valoración de las empresas y activos, donde es considerado una “autoridad académica mundial”. Autor de numerosos libros de texto en finanzas. Aporta visiones realmente interesantes en sus trabajos vinculados a la valoración de compañías jóvenes, de alto crecimiento, con importantes intangibles. En concreto, se ha enfrentado metodológicamente al reto de hacer valoraciones de empresas innovadoras que compiten un entorno cada vez más complejo, tanto desde un punto de vista financiero, como desde el punto de vista del cambio en las normas de juego, la creación de nuevos mercados, ciclos de vida de productos más cortos, etc. De ahí su extensa literatura académica en el ámbito de la incertidumbre aplicada a la gestión del riesgo en las empresas, aspecto que nos parece realmente apasionante en Sintetia.

Recomendamos su blog por su generosidad de compartir Excel de valoración y atreverse con planteamientos realmente estimulantes, para los apasionados de las finanzas corporativas. En uno de sus últimos post se enfrenta a los “mitos de la valoración de las empresas jóvenes”. ¿Por qué los financieros no dejan de valorar, una vez más, empresas como Coca Cola o 3M y se enfrentan al reto de valorar cualquiera de las compañías más disruptivas de nuestra época (un buen ranking de 2013 lo publicó Reuven Gorsht en Forbes)?

Que exista mucha incertidumbre, alto riesgo, innovación disruptiva y modelos de negocio que crean nuevos mercados, no implica que no se puedan hacer valoraciones financieras, aspecto que nos interesa especialmente en Sintetia, por ejemplo, cuando comparamos la valoración de la viagra con las startups o cuando analizamos la posibilidad de hacer ingeniería financiera para crear incentivos que permitan financiar lo que hasta ahora es muy difícil: investigación básica contra grandes problemas como el cáncer. En definitiva, ante innovaciones disruptivas, finanzas disruptivas, y tenemos el lujo de entrevistar a un profesor muy convencido de ello. 

:: ¿Cuáles son las diferencias entre la valoración de una compañía cotizada y una que no cotiza en un mercado?

Con una empresa cotizada tenemos siempre un punto de referencia (el precio del mercado) que es realmente útil, no sólo para estimar los inputs que usamos en una valoración (por ejemplo, el riesgo) sino también porque nos permite analizar cuán razonable es ése valor (a través de la comparación entre tu valoración y ese precio del mercado). Además, las empresas cotizadas se tienen que regir por estrictas normas contables que les obligan a hacer públicos una mayor cantidad de información. En cambio, cuando se valora una compañía que no cotiza en ningún mercado, la gran mayoría, necesitas tener en cuenta quién es el potencial comprador (buyer-specific valuation). En un mercado cotizado, esto no es tan relevante porque las acciones se compran/venden en un mercado donde se fijan precios en un proceso de competencia.

IV:: Uno de los enfoques que has estudiado con mucho detalle es el uso de árboles de decisión para la valoración de empresas. ¿Cuál es la esencia de esta metodología y cuándo está más recomendado su uso?

El riesgo de un activo o de una empresa tiende a encapsularse en un número -tras utilizar altas tasas de descuento o bajos cash flow-. Además, su cálculo suele requerir asumir ciertos supuestos (la mayoría irreales) acerca de la naturaleza de ese riesgo. Para afrontar este problema, se puede considerar una forma diferente y potencialmente más informativa de valorar y presentar el riesgo de una inversión. Se podría aportar información respecto al valor de un activo (inversión) bajo distintos resultados, o al menos subconjuntos de esos resultados. Y esto es lo que se hace con los árboles de decisión. Este enfoque es posiblemente el más completo para afrontar el riesgo discreto.

¿Algún ejemplo de una situación habitual donde hay un riesgo discreto?

Por ejemplo, el riesgo de que una empresa (extranjera) en Venezuela sea nacionalizada tras acometer inversiones. O el riesgo de atentados terroristas y su impacto en las inversiones de Oriente Medio. Otro ejemplo muy común es el riesgo de que un fármaco sea aprobado por la autoridad competente.

¿Y qué ocurre cuando el riesgo es secuencial, es decir, que vaya más allá de que ocurra, o no, un fenómeno, y estás interesado evaluar en qué pasa después de que ocurra x?

En esas circunstancias los árboles de decisión también son útiles, porque no sólo permiten considerar el riesgo en cada una de las etapas sino que te ayudan a diseñar la mejor respuesta, dado un resultado determinado (si ocurre x, habría que hacer z). Vincular acciones y opciones a los resultados de eventos inciertos, a través de árboles de decisión, permite a las empresas considerar cómo actuar hoy ante riesgos y circunstancias diferentes. Como consecuencia, las empresas están preparadas para cualquier resultado que pueda suceder, y así, no verse sorprendidas.

:: Los financieros tendemos a utilizar el descuento de flujos de caja para todo. ¿Sigue siendo útil esta técnica para valorar empresas tecnológicas como Twitter o Facebook?

En realidad, no es un problema de la técnica de descuentos de flujo de caja. Lo realmente difícil es estimar los flujos de caja futuros. La dificultad, por tanto, está en cómo medir la  incertidumbre, y ese problema lo tienes con independencia de la técnica que se utilice para hacer la valoración de empresas como Twitter o Facebook. 

:: El mundo y los mercados han cambiado sustancialmente pero, ¿han cambiado las reglas (o formas de valoración) de inversión desde los años 60 o 70 hasta la actualidad? 

Las buenas metodologías son intemporales. Las técnicas de valoración que usamos se tienen que adaptar a los cambios que están sucediendo en el mundo, al mayor acceso a la información que tenemos, como también a las mejores herramientas de modelización que existen con esos datos (modelling tools).

Dark_Damodaran:: Sueles utilizar el término el lado oscuro de la valoración”, ¿en qué consiste?

Cuando los analistas no son capaces de enfrentarse a un alto grado de incertidumbre en sus valoraciones (por ejemplo cuando se enfrentan a analizar el futuro de empresas como Twitter o estudian las consecuencias de la crisis) y se ven tentados a abandonar las herramientas y los criterios de valoración básicos, para recurrir a reglas empíricas o métricas con un rigor muy dudoso. Ahí está la oscuridad.

:: ¿Cuáles son los 3 errores más comunes a la hora de hacer valoraciones financieras de las empresas?

1.- Asumir que el crecimiento es gratis o muy barato. En muchas valoraciones este es un supuesto muy habitual. Los analistas tienden a incrementar las tasas de crecimiento de las compañías empujados por su optimismo sobre ellas. Pero no suelen tener en cuenta qué inversiones tienen que acometer esas empresas para poder afrontar ese crecimiento. 

2.- No descontar la dificultad de que las empresas, y sus modelos de negocio, escalen. A medida que las compañías se hacen más grandes, mantener altas tasas de crecimiento (y rentabilidad) suele ser realmente difícil. Es por ello que el crecimiento se desvanece en la mayoría de las empresas a medida que éstas se hacen más grandes.

3.- Mezclar la macro con la micro. Cuando se hacen valoraciones de compañías, de forma individual (micro), se tienden a asumir ciertos supuestos sobre los tipos de interés u otras variables macroeconómicas. De tal modo que, al final, es difícil discernir qué parte de la valoración se debe a los factores micro y qué parte se debe a los pronósticos que se hacen sobre la evolución de la economía (macro).

:: ¿Crees que ha llegado otra vez la fiebre por las inversiones en Internet? ¿Se puede detectar una burbuja como la sufrida en las .com a principios de los 2000?

A toro pasado, todas las burbujas son obvias. Pero un buen indicador es analizar si los inversores están valorando las compañías asumiendo supuestos o expectativas que no se sostienen de una forma agregada. Por ejemplo, ¿qué ocurre cuando tú sumas los ingresos esperados de todas las compañías cotizadas y obtienes una cuota de mercado superior al 100%? 

:: ¿Nos podrías explicar brevemente cuáles son las ventajas de utilizar opciones reales y cómo éstas se pueden convertir en ventajas competitivas?

Las opciones reales te permiten valorar los beneficios de ser capaz de aprender, ante un fenómeno incierto, y adaptar tu comportamiento a ese aprendizaje.¿Por qué no somos capaces de incorporar en nuestros flujos de caja esperados y en nuestras valoraciones todo el potencial de los nuevos productos o mercados? Podemos intentarlo, pero nos enfrentamos a dos problemas. El primero es que las estimaciones del potencial de mercado de esos nuevos productos serán muy confusas en el momento de las valoraciones iniciales, y los flujos de caja tenderán a reflejar esa incertidumbre. Por ejemplo, ni Microsoft ni Apple podrían haber sido capaces de visualizar el potencial del mercado de Microsoft Office o del IPhone en el momento en el que estaban lanzando MSDOS o el IPod. El segundo, es que el verdadero potencial se obtiene una vez que lanzas los productos al mercado y aprendes de ellos, adoptando decisiones que te permitan optimizar ese potencial. Precisamente ese proceso de aprendizaje y de comportamiento adaptativo es lo que está detrás de todo de la metodología de opciones reales, el valor de tener una opción de futuro tras aprender.

Según este enfoque, ¿no debería usarse siempre esta técnica?

No, se debería de usar de forma muy selectiva. En aquellos casos donde las oportunidades de futuro no sean capaces de ser capturadas en los flujos de caja esperados de la compañía, en sus momentos iniciales. Y también en aquellos casos donde la opción de futuro se pueda convertir, precisamente, en una ventaja competitiva de la propia compañía. De ahí su uso en los ámbitos donde los intangibles o las inversiones irreversibles (sunk cost) son importantes (una petrolera, una empresa de biotecnología o una compañía de gran potencial de internet).

:: ¿Crees que los financieros de las empresas están preparados actualmente para gestionar y valorar el riesgo ante una creciente complejidad del entorno y una creciente presencia de intangibles como elemento diferencial de las inversiones?

No creo que sea un problema de conocimientos técnicos, precisamente. Sabemos cómo medir y gestionar los riesgos. Ni tampoco creo que sea un problema de la naturaleza de los activos (¿qué diferencia existe entre las pérdidas generadas por activos tangibles que intangibles?). Creo que es un problema de comportamiento, y en primer lugar, de negar que los riesgos existan, porque ése es el paso necesario para evitar sus causas y consecuencias.

:: Ha sido muy sonoro el caso de Snapchat, muchos consideran que es una locura decir que no a una oferta de 3.000 millones de dólares cuando no se genera beneficio. ¿Es una locura esta decisión o tiene algún tipo de fundamento?

Como ocurre con todas las redes sociales, los inversores están pagando por unos usuarios activos en la actualidad con la expectativa de que en el futuro generen ingresos. En ese sentido, Snapchat no es tan diferente de Twitter, por ejemplo, donde aún sus ingresos no son muy relevantes y se espera que crezcan de forma significativa (o al menos eso es lo que creen los inversores).

No obstante, valorar las compañías jóvenes siempre presenta dificultades, por diversas razones. Las startup son empresas en sus primeros estadios, casi sin ingresos y con pérdidas de explotación relevantes. Incluso las que son rentables, tiene una trayectoria muy corta y necesitan de inyecciones de capital de forma recurrente para poder crecer (primero de los fundadores, después de inversores profesionales o capital riesgo). Como resultado, hay mucha incertidumbre sobre su potencial, y esto hace que la valoración de las mismas a través de flujos de caja y tasas de descuento aporten resultados irreales.

:: ¿Existen unos “value drivers” más o menos universales?

Si, y están muy documentados cuáles son: los flujos de caja, la rentabilidad respecto a la del mercado y el riesgo.

:: En España las empresas se financian casi en su totalidad por deuda bancaria, ¿Cómo afecta esta tendencia a la valoración de las compañías?

Esta conducta puede generar que en períodos de alto crecimiento las empresas tiendan a sobre-endeudarse (y no hacer ampliaciones de capital), lo que hace que se generen costes de la deuda que no sean sostenibles, básicamente porque los bancos no han sido capaces de anticipar el riesgo de impago de esa deuda.

Publicado en Sintetia. Post original aquí.

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